Un deal de estructurado de más de mil millones de dólares. Cientos de páginas de contratos impecables, garantías perfeccionadas, todo firmado por las mejores firmas. Y entonces un par de asociados junior presentan un formulario de terminación con lenguaje demasiado amplio, y garantías que nadie quería liberar quedan liberadas. Como por arte de magia, en palabras del abogado que nos contó la historia. Pérdidas reales, causadas no por el mercado ni por el deudor, sino por un papel mal redactado dentro de una montaña de papeles bien redactados.
El abogado es Jesse Miller, fundador de Structured Execution y veterano de asset-backed finance en Estados Unidos, invitado del episodio más reciente de All You Can Debt. Y su tesis, dicha por alguien que vive de redactar contratos, tiene un peso particular: los documentos no crean disciplina. Las personas sí. La industria sobreestima cuánto riesgo mitiga realmente la documentación legal.
El deal que se aleja de su contrato
Las historias de terror no siempre explotan. A veces gotean. Jesse describe un patrón que ha visto repetirse: un deal cierra con obligaciones claras, loan tapes mensuales, certificados, condiciones. Y con los años, la ejecución se va alejando del contrato. Los entregables se adelgazan trimestre a trimestre. Hay rotación en el equipo del lender, la supervisión se diluye, las deficiencias se dejan pasar. Cuando alguien finalmente levanta la mano, ya hay waivers implícitos de defaults acumulados que nadie autorizó conscientemente.
El marco legal, además, no perdona. El UCC funciona como un régimen de responsabilidad estricta: un tecnicismo omitido puede destruir derechos que costaron meses negociar. Los financing statements caducan a los cinco años y el estado no te notifica; alguien tiene que acordarse de renovarlos. En un caso célebre, nadie presentó la continuación en una facilidad masiva, llegó una quiebra, y acreedores que se creían senior descubrieron en el peor momento posible que su prioridad había expirado por calendario.
"Eso no era mi problema"
Valentina puso sobre la mesa el momento que mejor retrata al mercado: cuando explotaron los fraudes recientes, todos llamaron a sus abogados y a sus equipos con la misma pregunta: ¿quién se suponía que estaba revisando esto? Y la respuesta, en cadena, fue la misma: yo no. Nunca acordé hacerlo.
Nadie mentía. Ese es el punto. En los deals estadounidenses los roles de supervisión están definidos por contrato, y con frecuencia definidos por listas de lo que cada parte NO hace. El trabajo de vigilar el colateral todos los días no estaba asignado a nadie porque no existe un estándar de industria que lo asigne.
Lo que los mercados emergentes aprendieron a golpes
Aquí la conversación dio un giro que pocos esperan: en esta materia, Latinoamérica va adelante. Juanpa lo explicó desde adentro: cada escándalo regional produjo infraestructura. Registros centralizados de pagarés electrónicos y de facturas donde, si el endoso no está registrado, el activo literalmente no existe a tu nombre. Y los inversionistas extranjeros, que veían todo con más riesgo, exigieron figuras que en Estados Unidos siguen siendo excepción: verification agents, master servicers, backup servicers integrados a la operación.
La diferencia más gruesa está en el efectivo. En LATAM, el master servicer controla los flujos desde la cuenta de recaudo: cada peso que entra se ata a un crédito y a un SPV específico antes de moverse. En Estados Unidos, ese trabajo lo hace el propio originador. Jesse lo reconoció sin rodeos: las transacciones americanas se apoyan demasiado en la integridad del originador, y los fraudes recientes son la evidencia. La observación de Valentina resume el episodio: si miras la mayoría de los fraudes, habrías tenido mucho más margen para prevenirlos si alguien hubiera estado mirando el cash todo el tiempo.
La inercia como riesgo estructural
¿Y por qué no cambia? Porque los precedentes mandan. Jesse trabaja con documentos cuya estructura no se toca desde los años noventa, monstruos de Frankenstein a los que cada crisis les cose una cláusula más. Su pronóstico es incómodo viniendo de un optimista: a veces la única forma de que la aguja se mueva es que los deals se rompan.
Nosotros preferimos la otra ruta. La disciplina que el contrato promete solo existe si alguien la opera todos los días: verificar que el colateral existe, que pertenece a quien dice pertenecer, y que su efectivo llega a donde el contrato ordena, contra la fuente y no contra el reporte. Ese es exactamente el trabajo que en las llamadas posteriores a los fraudes nadie había aceptado hacer. Es el que hace Vaas.
La conversación completa con Jesse Miller, incluyendo cómo le explica el crédito estructurado a su hijo de seis años con un lápiz y un borrador, está en el nuevo episodio de All You Can Debt.
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